创金合信基金刘扬：中国半导体估值相对更具优势未来BBIN BBIN宝盈机会更多 对话基金经理

　　2022年以来，市场震荡不断，难度加大，该如何把握住今年最后一个季度的机会？

　　《国际报》记者邀请多家公募基金旗下资深基金经理，从自身的投研经历出发，谈谈他对于当下市场趋势以及热门板块的看法，解构自己的方法论，分享四季度策略。本期嘉宾是创金合信基金经理刘扬。

　　经历了过去两到三年的甜蜜期后，多家芯片上市公司在年初遭遇破发，半导体主题基金在今年也同样表现不佳，出现不小的回撤。

　　作为周期性行业，半导体受到疫情在内的多个外部因素影响，导致供需一直处在不平衡的状态。另外，由于不同领域分化较大，也加大了二级市场上半导体板块的难度。

　　《国际报》记者近日对创金合信基金经理刘扬进行了专访，深入探讨如何把握半导体行业未来的长期机会等话题。

　　刘扬为中国科学院遥感应用研究所硕士研究生，2021年加入创金合信基金，现管理2只公募基金。刘扬在接受专访中表示，其个人风格偏向于科技成长，更钟情硬科技、真正成长标的。目前他看好半导体设备与零部件、信创、汽车IC、军工芯片和面板。他认为，今年年底至明年上半年全球半导体库存周期预计将陆续见底，明年半导体总体行情大概率会好转，届时值得的细分领域更多。

　　人类社会正从信息化时代向智能化时代迈进，对于科技行业的机会，概括说，看好助推这一时代潮流的科技领域，包括人工智能、芯片、新能源科技、工业软件、万物互联、边缘计算、元宇宙和量子科技。当下，最看好半导体设备与零部件、碳化硅、信创和工业软件的机会。科技行业，核心是紧抓前沿科技，挖掘中国科技行业做大做强的机会。

　　本人的风格一直偏向于科技成长，但是选股的审美上更喜欢大赛道、硬科技、真成长标的，不太喜欢经营无序多元、伪创新或者很老气迟钝的公司，这是一个很强的风格标识。在组合配置上，崇尚三维共振模型，在高景气度、优质公司和产业竞争格局优化这三点形成共振的时候大量地买入，即买入高景气度子赛道上的优秀公司，在产业竞争格局变优化的趋势中不断地加仓，在景气度、产业竞争格局和公司基本面这三者某一项或两项开始变差的时候提前减仓。

　　一是科技行业和其他行业只有表象的不同，本质应该是一样的。寻找好公司、好、好价格，最终成功的还是对好赛道上的优秀公司长期持有。

　　二是理解高估值和高波动。科技行业变化大，是因为科技爆发太快，无数优秀的人才和公司在其中角斗，胜者为王。这是挑战也是乐趣。高回报就有高风险，高成长就有高估值，高估值就有高波动。

　　三是需求是科技行业发展的根本动力。科技的本质，或通过颠覆式创新创造需求，或通过改进型创新提高效率，更好满足需求。科技产品好坏的评价标准是能否创造新的需求，并使其得到更好的满足。

　　四是科技创新最容易产生在市场需求最大的地方，最容易产生于基础研究深入、产业链更完善且分工合理的经济体，并由长期专注、持续艰苦奋斗、研发投入多且回报比高的团队完成。

　　五是必须关注行业景气度的二阶导。景气度的二阶导是景气增速的增速，一般指产业需求的同比增速的增速，或每月环比增速的变化。科技成长股要看这个指标，因为更具先验性。

　　六是不同的科技行业具有不同的特性，需要把握行业本质。电子行业更注重成长性，半导体是周期成长性行业且成长大于周期，通信行业是周期性行业，而计算机必须注重“大”和“新”，大就是大市场、大技术升级、大用户基数的大赛道，新就是新科技、新产品、新市场、新商业模式和新公司，新永远比旧的有价值。

　　时，坚持行业研究为本，前沿科技为纲，高仓位布局长牛公司。基于中长期趋势布局，优选行业景气度高、商业模式清晰、技术有壁垒、团队文化专注并持续艰苦奋斗、研发投入高且回报比优于同行的公司。选股以高景气度+好公司+竞争格局优化为基础框架，同时关注公司治理、财务健康度、行业生态、核心竞争力和战略管理能力。具体看，首推高景气度，考察长中短不同景气周期下的优势企业；其次，研判下游应用的爆发，特别是超预期爆发，相关子赛道；最后，精选优质好公司，并集中持仓。好公司的三个标准，正在做难而正确的事情+持续艰苦奋斗的作风+优秀的研发投入回报比。

　　此外，根据竞争格局是否优化来判断重要的买点、卖点；参考当下的市场位置和历史估值，同时结合利率变化给予合理的估值修正。

　　回溯A股历史估值，当下半导体行业处于中等偏下区间，接近底部区域。同时，中国半导体库存高点和调整均早于海外，估值也具有相对优势。总体看，当前半导体行业具备较好的价值。不过，需要强调的是，半导体分化行情严重，不同领域的估值差别极大，需要考虑不同细分行业的景气度与竞争格局、具体公司的产品周期与库存周期、不同的估值水平等因素来判断。不过，今年年底至明年上半年全球半导体库存周期预计将陆续见底，明年半导体总体行情大概率会好转，届时值得的细分领域更多。

　　半导体行业未来还会有很多次大涨的机会，这是由过去六十多年半导体发展的历史和行业本质决定的。半导体是典型的周期成长性行业，成长性大于周期性，成长是由源源不断的创新和由此刺激的巨大需求增长决定的。半导体作为第三次工业革命的基石，从上世纪六七十年代被发明至今，行业景气度和相关的行情都是波浪式向上的。因为半导体行业遵循摩尔定律高速发展，摩尔定律就是集成电路在单位面积上容纳的晶体管的数目每经过18个月就会翻一倍，价格会降低一半。摩尔定律是行业波浪式发展的一个大的驱动力，创新和下游需求的爆发是行业成长的一个本质。

　　摩尔定律决定了半导体行业周期成长的特征，一般会将其分为长中短三个周期。需求、产能和库存的变化会形成小周期；信息化的升级换代，导致下游的垂直应用有了接棒式的爆发，形成中等的周期，就是小周期共振形成中等周期；随着创新和产业积累，量变形成质变，我们进入一个个时代，比如PC时代、移动互联网时代到现在的智能时代，每到一个时代就会有一个新的产业集群，这个产业从一个地区转移到另一个地区，就形成一个大的十几年的长周期。

　　短周期指库存周期，一般是两年半到3年，这是因为晶圆制造厂的产能从立项投产到达产周期一般是18-24个月的平均水平。当需求爆发时，厂商涨价并囤积库存，当囤积到了一定量，库存逐步去化，晶圆厂的产能逐渐释放，而需求又受到了压制，去库存到一定程度逐渐触底，等待新的产品生产出来，技术再进一步升级迭代。这是需求与供给之间的缠绕式库存周期。

　　中等周期与美元周期和科技进步周期相关，一般是五年左右。中等周期是每次技术迭代升级导致的下一次变化。我们已经从原来的PC时代、移动互联网时代到智能时代，现在我们处于新能源车智能时代、万物互联时代的开端，中国处于这个中等周期最有利的位置。

　　两到三个中等周期形成长周期，是由经济发展和产业规律作用下，经过多轮中短周期博弈后，形成一个产业集群成长或转移的趋势。例如最初半导体在美国兴起，随后转移到日本，进一步转移到韩国、中国台湾地区，再到现在转移到中国大陆。每十年大周期都是一个新的时代，每个时代都有它的特征，新的半导体周期往往发生在产业集群好、创新活力强、市场大的地区。现在来看，中国正是最符合以上描述的地区，所以预计本轮半导体的周期以中国为主动力。

　　这三种周期如果叠加在一起共振，就会有很好的波澜壮阔的行情，体现在里面，表现为短期波动很大，长期看是一路向上的特征。2020-2021年的半导体行情展现出这一特征。而进入2022年，呈现的是库存周期下行过程中的结构分化行情——短周期景气度到达高点后转头向下，整体板块回调，资金向依然保持高景气度的细分行业集中，即半导体设备、功率IC、智能车用芯片、军工半导体等，而其他领域不断下跌。

　　当前半导体行业在短周期即库存周期向下的趋势中，而这个下行期一般为6-8个季度，现在处于中后段。中国半导体产业库存高点和去库存都略早于海外；预计明年上半年半导体各个细分行业会陆续完成去库存，中国会早于海外，面板和存储或早于其他领域率先触底。随着疫情和地缘冲突导致的供应链扭曲得以逐步恢复，预计明年大量优秀的制造产能会被释放给更多的中小型设计公司；更多优秀的半导体新产品也会陆续推出，给5G时代下的智能化升级提供动力。新的需求增长，会带来新一轮的半导体向上周期，从而带来更多的机会。

　　当前的主要矛盾是，在库存周期下行期，全球半导体产业链如何重塑。其中，全球产业链受到地缘冲突和美国逆全球化的影响，全球5G和智能产业发展的失衡，核心设备产能和制造产能的寡头化现象，逆周期扩产与设备供应能力受到约束的矛盾等，都是这个主要矛盾的表现方面。次要矛盾是库存周期下的供需平衡，包括新科技产品的创新不足；汽车芯片领域的供需扭曲；强势美元和全球经济乏力，导致需求不足等。

　　中国是最具活力的经济体之一，具有最完善的产业链体系、最大的信息产业制造能力、最大的潜在消费市场和最有雄心的与研发计划。因此，从全球看，中国半导体行业具有更大的机会。

　　半导体的难度在于，产业链长且复杂，芯片细分子领域众多，技术和产品更新迭代快，行业变化大，产业回报期长。受产业周期、技术创新、宏观经济、国际政治和企业战略等多重因素影响，因此需要研究的东西很多，加上科技更新和产业变化快，需要紧密跟踪，且决策需要考察多元维度。不过，半导体的魅力之处，在于深度研究就能创造价值，把握行业本质也能删繁就简。

　　目前看好半导体设备与零部件、信创、汽车IC、军工芯片和面板。毫无疑问，中国正在并将继续大力发展半导体制造能力，而美国会竭力破坏中国的努力，因此国产半导体设备的进步动力和市场空间都大大地打开了；这几年中国半导体设备发展很快，基本实现了各个工艺环节设备从无到有的国产化1.0，后续就需要做大做强，不断迭代进步。我们知道，科技最好的两个阶段就是从0到1的初创期和从1到10的成长爆发期，这两个阶段前景最好、变化最快、成长最迅猛。从0到1的初创期可以有极高的估值，而从1到10的成长爆发期会有很棒的戴维斯双击。当前，最新最严的美国芯片禁令，给行业带来很大的冲击。不过，这在增加中国芯片业困难的同时，也激发更大的改革创新和热情。相关禁令具体影响还需要看产业界和政府的研究与应对，但半导体设备行业的大趋势会更好。当下，我们具体问题具体分析，可以把更多的仓位放在当前受限很小甚至明年更加受益的标的，特别是那些由此加快在主流晶圆厂安装上线突破的公司，以及具备增长核心技术和商业竞争力的设备公司与零部件企业。

　　信创也是类似的逻辑，当前正走向基层与重点行业应用的信创2.0阶段。同时，今年信创相关企业因为各种原因推进较慢，而现在有望加快推进，特别是国家新基建的相关政策会有力地保障国家新信息化的发展。当下开始酝酿，明年可能会爆发，特别是相对今年较低基数，明年的同比增速或会很亮眼。需要注意的是，科技产业的发展需要形成产业生态的正反馈，即产品竞争高性能和高性价比刺激市场正增长和盈利正反馈；那么，此轮信创2.0相比1.0时期，就需要更加关注相关企业的真正实力和竞争格局，优选个股。

　　汽车IC和军工芯片依然处于高景气度状态，且汽车和军工都是当下中国快速发展的产业，其中信息化和智能化的水平仍有不断提升的空间，因此汽车IC和军工芯片的成长性比汽车与军工本身还要强，景气周期会持续较长的时间。

　　面板可能是整个半导体产业中最先触底反弹的细分领域。前几年面板大量投产，中国产能快速上量，几家中国龙头合计占全球产能的80%左右，逐渐挤出海外落后产能。疫情刚暴发的2020年，消费电子和电视等透支面板需求，导致过去两年面板一路下行。面板价格跌至现金流成本以下，各家面板厂的稼动率（指设备实际的生产数量与理论生产数量的比例）跌至70%上下，已经很难再跌。而未来两年新产能投入不多，需求却在复苏。当下厂家稳定稼动率，产业链上下游大力去库存，部分厂家的库存已经降低到相对低位；大尺寸的面板价格已经开始反弹。后续反弹是否能延续到周期反转，还要看明年的需求能否复苏。当前，面板已经到了底部，龙头一度跌破净资产，价值凸显。